Europas Aktienmärkte begannen das Jahr ähnlich stark wie 2023 geendet hatte. Da der Inflationsdruck nachlässt, geht die EZB nun davon aus, dass sie 2025 ihr 2%-Ziel erreichen wird. In diesem Umfeld signalisierten mehrere Zentralbanken ihre Bereitschaft, die Zinsen zu senken, wenn auch langsamer als ursprünglich erwartet. Die Firmen in unserem Qualitätswachstumsportfolio haben solide Bilanzen und spezifische Wachstumstreiber, die sie unempfindlicher gegen Makro-Entwicklungen machen. Dennoch können ihre Bewertungen bedingt durch volatile Zinsen schwanken. Europäische Small und Mid Caps haben sich seit Januar 2022 schlechter entwickelt als Large Caps, und diese Polarisierung setzte sich im Quartal fort. Das Forward-KGV von Small Caps ist in dieser Zeit um 25% gesunken parallel zur Entwicklung der Anleihenrenditen und den Sorgen über ihre höhere Verschuldung. Small-Cap-Aktien werden nun erstmals seit zwei Jahrzehnten mit einem Abschlag gegenüber Large Caps gehandelt. Dies spiegelt sich in der Wertentwicklung des Portfolios wider, das auf Small Caps ausgerichtet ist. Das Portfolio profitiert weiter von Langfristtrends wie Innovationen im Gesundheitswesen und in der Technologie sowie von starken Marken mit Preissetzungsmacht und anderen Nischenthemen mit spezifischen Wachstumstreibern. Da die Normalisierung nach Corona und der Lagerabbau weitgehend abgeschlossen sind, werden einige Firmen ihren langfristigen Wachstumstrend allmählich wieder aufnehmen. Die Berichtssaison 2023 verlief erfreulich, da viele Portfoliounternehmen solide Zahlen und vielversprechende Prognosen für 2024 vorlegten. Vor allem unsere größeren Positionen entwickelten sich seit Jahresbeginn gut, was auch der starken Erholung bei jenen geschuldet ist, die wie Bakkafrost, Carl Zeiss oder Netcompany 2023 unter Druck gestanden hatten. Moncler, eine unserer Top-Positionen, gehörte zu den Titeln mit dem höchsten Performance-Beitrag. Den italienischen Luxuskonzern stützten die Geschäftszahlen für 2023 mit unerwartet hohen Umsätzen und Gewinnen. Stark entwickelte sich auch Bakkafrost, dessen Kurs sich dank ermutigender Aussichten für 2024 erholte, beflügelt von anhaltend hohen Lachspreisen, einer geringeren Sterblichkeit und einem wahrscheinlich höheren Fanggewicht. Nemetschek verhalfen starke Geschäftszahlen für 2023 und der Ausblick für 2024 mit erwartetem zweistelligen Umsatzwachstum und einer EBITDA-Marge von 30-31% zu Kursgewinnen. Dank seines erfolgreichen Umbaus trotzt Nemetschek der schlechten Baukonjunktur. Carl Zeiss setzte seinen Aufwärtstrend fort, getragen von ermutigenden Zahlen zum ersten Quartal mit unerwartet hohem Umsatz und EBIT. Zudem bestätigt es seine Prognosen für 2024. Netcompany erholte sich nach Bekanntgabe eines beruhigenden Ausblicks für 2024 mit einem währungsbereinigten Umsatzwachstum von 7-10% und einer EBITDA-Marge von 15-18%. Es bestätigte zudem seine Ziele für 2026 und startete ein Aktienrückkaufprogramm. Soitec gehörte zu den größten Verlustbringern angesichts von Prognosen für 2025, die deutlich unter den Konsenserwartungen lagen und mit der Entwicklung der Lagerbestände für seine wichtigen RF-SOI-Module für den Smartphone-Markt begründet wurden. Keywords Studios schwächelte, obwohl die Zahlen wie im Januar angekündigt ausgefallen waren und die Prognosen für 2024 trotz schwieriger Marktbedingungen bestätigt wurden. Grund für die stetige Abwertung war die Bedrohung durch KI, weshalb Keywords seine Belegschaft reduzierte und schwache Geschäfte in der Globalize-Sparte befürchtet. Jeronimo Martins Zahlen für 2023 wurden von einem vorsichtigen Ausblick für 2024 begleitet. Als Gründe wurden ein potenziell höherer Margendruck im Polen-Geschäft wegen des allgemeinen Preisrückgangs bei Lebensmitteln und eines schwierigen Konsumumfelds angesichts weiter steigender Arbeitskosten und Mieten genannt. Die Aktie von Alfen blieb unter Druck, obwohl der Lagerabbau bei E-Ladestationen weitgehend abgeschlossen ist und 2024 eine Margenerholung erwartet wird. Aber das Geschäft erholt sich offenbar nicht so stark wie erwartet. Genus begründete seine Gewinnwarnung mit dem unerwartet schwachen chinesischen Schweinemarkt und der leicht verzögerten FDA-Zulassung für PRRS-resistente Schweine. Im Quartal stockten wir Campari, MIPS und Vitrolife nach Kursverlusten auf und bauten die Positionen Stevanato und SOL weiter aus. Bei Nemetschek und Straumann nahmen wir wegen der starken relativen Performance und hohen Bewertungen Gewinne mit. Die Bestände von Keywords Studios und Alfen verkleinerten wir wegen geringerer Visibilität. Neu stiegen wir bei Sage ein. Der britische Anbieter von Buchhaltungs-, Finanz-, Personal- und Lohnsoftware für kleine und mittlere Unternehmen ist unseres Erachtens durch sein wettbewerbsfähiges Cloud-Native-Produktangebot gut für weiteres zweistelliges Umsatzwachstum aufgestellt. Hinzu kommt sein Potenzial für mittelfristig steigende Margen. Anfang des Jahres verkauften wir die restlichen Aktien von New Work, da der Umbau von einem Jobnetzwerk zu einer Rekrutierungsplattform mit strukturell höherer Zyklizität und kurzfristig höheren Investitionen verbunden ist. Auch Icon stellten wir glatt, da es unsere Kapitalisierungsgrenze von 20 Mrd. EUR überschritten hatte. Das Portfolio hat seit Ende Oktober eine solide Rendite erzielt, wobei die erwarteten Zinssenkungen die Bewertung von Qualitätswachstumsaktien in den letzten Monaten hochgetrieben haben. Die Bewertung des Portfolios bleibt gemessen an seinem langjährigen Durchschnitt attraktiv und liegt deutlich unter dem Höchststand von Ende 2020. Der Grund ist die Ausrichtung auf kleinere Unternehmen, denn Small und Mid Caps werden mit einem historischen Abschlag gegenüber Large Caps gehandelt. Da sich die Marktstimmung letztlich zugunsten von Small und Mid Caps drehen dürfte, erwarten wir, dass das Portfolio von den guten Aussichten für Nebenwerte profitieren wird. Abhängig von der Inflationsentwicklung, den Zinssenkungen der Zentralbanken und dem allgemeinen Wirtschaftsumfeld kann es bis zum Jahresende zu weiteren Schwankungen kommen. Davon abgesehen sind wir mit der Qualität und den Wachstumsmerkmalen des Portfolios zufrieden. Wie immer sind wir überzeugt, dass das Gewinnwachstum letztlich für die langfristige Performance entscheidend sein wird. Für das Portfolio wird kurz- und mittelfristig ein solides zweistelliges Wachstum erwartet, das über dem des europäischen Marktes liegen dürfte.