Europas Aktienmärkte begannen das Jahr ähnlich stark wie 2023 geendet hatte. Da der Inflationsdruck nachlässt, geht die EZB davon aus, dass sie 2025 ihr 2%- Ziel erreichen wird. In diesem Umfeld signalisierten mehrere Zentralbanken ihre Bereitschaft, die Zinsen zu senken. Die Firmen in unserem Qualitätswachstumsportfolio haben solide Bilanzen und spezifische Wachstumstreiber, die sie unempfindlicher gegen Makro-Entwicklungen machen. Dennoch können ihre Bewertungen bedingt durch volatile Zinsen schwanken. Europäische Small und Mid Caps entwickeln sich seit Januar 2022 schlechter als Large Caps, und dies setzte sich auch im Quartal fort. Das Forward-KGV von Small Caps, deren höhere Verschuldung Sorgen bereitet, ist in dieser Zeit um 25% gesunken. Ihre Aktien werden nun erstmals seit zwei Jahrzehnten mit einem Abschlag gegenüber Large Caps gehandelt. Dies spiegelt sich auch in der Wertentwicklung des Portfolios wider, das sich zu ca. 40% aus Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung unter 20 Mrd. EUR zusammensetzt. Das Portfolio profitiert weiter von Langfristtrends wie Innovationen im Gesundheitswesen und in der Technologie sowie von starken Marken mit Preissetzungsmacht und anderen Nischenthemen mit spezifischen Wachstumstreibern. Da die Normalisierung nach Corona und der Lagerabbau weitgehend abgeschlossen sind, werden einige Firmen ihren langfristigen Wachstumstrend langsam wieder aufnehmen. Die Berichtssaison 2023 verlief erfreulich, da viele Portfoliounternehmen solide Zahlen und erfreuliche Prognosen für 2024 vorlegten. Vor allem unsere größeren Positionen entwickelten sich seit Jahresbeginn gut, was auch der starken Erholung bei jenen geschuldet ist, die wie Adyen, Lonza und Bakkafrost 2023 unter Druck gestanden hatten. ASML leistete einen der größten Performance-Beiträge und profitierte von den Kursgewinnen bei Nvidia und der Aufholjagd anderer Firmen bei KI-Chips. Der hohe Auftragsbestand sorgt mittel- und langfristig für beste Visibilität. Adyens Zahlen für das zweite Halbjahr 2023 bestätigten ein deutlich stärkeres Wachstum nach dem schwächeren ersten Halbjahr. Seine mittelfristige Prognose wurde positiv aufgenommen, da sie weiter auf dynamisches, transparentes Wachstum mit solider Rentabilität bis 2026 hoffen lässt. Die Lonza-Aktie entwickelte sich stark nach den unerwartet guten Ergebnissen für das zweite Halbjahr und den beruhigenden Äußerungen zur Marge in 2024. Der Kurs stieg weiter, als bekannt wurde, dass Lonza die Genentech-Produktionsanlage von Roche in den USA übernimmt, woraufhin die mittelfristigen Ziele weiter angehoben wurden. Zugleich könnte sich der Biosecure Act in den USA nachteilig auf den Wettbewerber WuXi auswirken. Capgemini verbuchte eine solide Rendite, obwohl es für dieses Jahr nur mit wenig Umsatzwachstum rechnet. Es gilt als Wegbereiter der KI und rechnet 2024 mit wieder steigenden Geschäftsaktivitäten. Die Aktie fiel im März wieder nach einem Kommentar von Accenture zur kurzfristig schwächeren Nachfrage bei nicht zum Kerngeschäft gehörenden Projekten. Der Kurs von Bakkafrost erholte sich dank ermutigender Aussichten für 2024, beflügelt von weiter hohen Lachspreisen, einer geringeren Sterblichkeit und einem wahrscheinlich höheren Fanggewicht. Soitec gehörte zu den größten Verlustbringern wegen enttäuschender Prognosen für 2025, die mit der Entwicklung der Lagerbestände für seine RF-SOI-Module für den Smartphone-Markt begründet wurden. Die Alfen-Aktie blieb unter Druck, obwohl der Lagerabbau bei E-Ladestationen weitgehend abgeschlossen ist und 2024 eine Margenerholung erwartet wird. Genus begründete seine Gewinnwarnung mit dem unerwartet schwachen chinesischen Schweinemarkt und der leicht verzögerten FDA-Zulassung für PRRS-resistente Schweine. Edenred schwächelte trotz solider Zahlen, da eine Untersuchung im Zusammenhang mit einer öffentlichen Ausschreibung in Italien und eine mögliche Strafzahlung die Aktie belasteten. Keywords Studios litt weiter unter dem KI-Thema, obwohl es seine Prognosen für 2024 trotz schwieriger Marktbedingungen bekräftigte. Bei ASML und Icon nahmen wir nach solider Performance Gewinne mit. Alfen verkleinerten wir wegen des geänderten Geschäftsmix und DSV wegen schwächerer Wachstumserwartungen. Die Bestände von Adyen und Lonza reduzierten wir aus taktischen Gründen nach ihrer Neubewertung. Die Erlöse nutzten wir für Zukäufe bei London Stock Exchange Group, Campari und Genus. Wir nahmen zwei Positionen neu ins Portfolio: Richemont wegen seines attraktiv bewerteten Markenschmuckportfolios und Sage wegen seines Softwareportfolios mit wachsenden wiederkehrenden Umsätzen und mittelfristig gutem Margenpotenzial. Im Quartal lösten wir keine Position auf. Das Portfolio erzielt seit Ende Oktober eine solide Rendite, die vor allem der Neubewertung einiger größerer Firmen zu verdanken ist. Die erwarteten Zinssenkungen haben die Bewertung von Qualitätswachstumsfirmen in den letzten Monaten nach oben getrieben. Die Bewertung des Portfolios liegt jedoch weiter deutlich unter dem Ende 2020 erreichten Höchstniveau. Darin spiegeln sich die Zusammensetzung des Portfolios mit Small und Mid Caps wider, die erstmals seit zwei Jahrzehnten mit niedrigeren KGVs als Large Caps gehandelt werden, sowie die Neubewertung großer Qualitätswachstumsunternehmen. Letztere ist auch auf ihre beschleunigten Wachstumstrends zurückzuführen, so z.B. bei Novo Nordisk (großes Potenzial im Adipositasbereich), LVMH (Konzentration der Nachfrage auf Top-Marken und Preissetzungsmacht) sowie ASML (erweiterte Marktchancen durch KI). Da sich die Marktstimmung letztlich zugunsten von Small und Mid Caps drehen dürfte, erwarten wir, dass das Portfolio von den guten Aussichten für Nebenwerte profitieren wird, die etwa 40% des Portfolios ausmachen. Wir reduzieren aus taktischen Gründen größere Positionen und bauen solche mit erstklassigem, verlässlichem Wachstum auf, die wie z.B. die London Stock Exchange Group weiter mit einem Abschlag gehandelt werden. Abhängig von der Inflationsentwicklung, den Zinssenkungen der Zentralbanken und dem allgemeinen Wirtschaftsumfeld kann es bis zum Jahresende zu weiteren Schwankungen kommen. Davon abgesehen sind wir mit der Qualität und den Wachstumsmerkmalen des Portfolios zufrieden. Wie immer sind wir überzeugt, dass letztlich das Gewinnwachstum für die langfristige Performance entscheidend sein wird. Für das Portfolio wird kurz- und mittelfristig ein solides zweistelliges Wachstum erwartet, das über dem des europäischen Marktes liegen dürfte.